在生物學(xué)領(lǐng)域，有一類叫眼蟲的生物，它們既能像動物那樣從外界攝取食物，又能依靠體內(nèi)的葉綠體自行生產(chǎn)有機(jī)物，是一類介于動物和植物之間的單細(xì)胞真核生物。而在投資領(lǐng)域，也存在著這樣一類“雙面特工”，既能在眾多公司債之中“潛水”，又能搖身一變成為股票，兼具債性和股性。這類“雙面特工”，就是可轉(zhuǎn)債。

近年來，可轉(zhuǎn)債日益成為上市公司重要的融資工具之一，而其市場規(guī)模也在迅速增長。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月31日，滬深兩市的可轉(zhuǎn)債余額規(guī)模已經(jīng)超過8,000億元，達(dá)到了8,295億元，其存續(xù)債券也達(dá)到了477只，余額規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了2019年底的3.4倍。

(相關(guān)資料圖)

在可轉(zhuǎn)債余額規(guī)模增長的同時，可轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模也在不斷攀升。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，國內(nèi)可轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模也達(dá)到了374億元，而在2017年底，可轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模還不到40億元。

可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)債基金的規(guī)模為什么能夠不斷增長？接下來，我們就從可轉(zhuǎn)債的特點開始，聊一聊它們的特點，再看看投資可轉(zhuǎn)債和可轉(zhuǎn)債基金時應(yīng)當(dāng)注意哪些方面。

一、為什么說可轉(zhuǎn)債兼具股性債性？可轉(zhuǎn)債基金又有什么特點？

1、可債可股，“雙面特工”進(jìn)可攻退可守

可轉(zhuǎn)債是一類特殊的公司債券，在約定的期限內(nèi)，投資者（即可轉(zhuǎn)債的持有人）有權(quán)將其持有的債券按照約定的轉(zhuǎn)股價格轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債發(fā)行人普通股股份，而如果投資者放棄將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股，發(fā)行人則有義務(wù)在可轉(zhuǎn)債到期時支付本金和利息。相比普通債券，可轉(zhuǎn)債還約定了基準(zhǔn)股票（也稱“正股”）、轉(zhuǎn)換期、轉(zhuǎn)股價格、贖回條款、回售條款等。

一般來說，各類債券的發(fā)行人都希望能夠以較低的成本便利地借到錢，成本越低越好，而可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人，則在此基礎(chǔ)上希望投資者能夠從債券持有人變?yōu)楣蓶|。為了達(dá)成這一目的，可轉(zhuǎn)債的票面利率一般會被設(shè)置在較低的水平，且設(shè)置逐年遞增的票面利率和強(qiáng)制贖回條款等附加條款。比如，某公司六年期可轉(zhuǎn)債票面利率的設(shè)置為：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。

那么，可轉(zhuǎn)債的票面利率如此低，且有附加條款，投資者為什么還會愿意投資可轉(zhuǎn)債呢？

從投資者的角度看，可轉(zhuǎn)債的吸引力正來源于一個“轉(zhuǎn)”字。轉(zhuǎn)股機(jī)制的存在，讓可轉(zhuǎn)債的價格能隨著股票的價格波動，而投資者看重的，并不是可轉(zhuǎn)債的利息，而是希望可轉(zhuǎn)債價格能隨正股的價格一起上漲，在未來轉(zhuǎn)股或賣出時，能獲得更高的回報。不難看出，可轉(zhuǎn)債并不是單純的債券，更像是“普通公司債券+上市公司股票看漲期權(quán)”的組合。

而當(dāng)正股價格長期低于轉(zhuǎn)股價格時，投資者還可以放棄轉(zhuǎn)股權(quán)利，此時，可轉(zhuǎn)債就像普通債券一樣，發(fā)行人需要在到期時償付本金及約定的利息。

2、波動小回撤低，可轉(zhuǎn)債還有什么風(fēng)險-收益特征？

與普通股票相比，2003年以來，截至2022年末，可轉(zhuǎn)債整體的收益率走向與A股的代表指數(shù)近似，而在一些階段內(nèi)，可轉(zhuǎn)債的波動和回撤幅度較股票指數(shù)低。也就是說，在2003年以來，截至2022年年底，可轉(zhuǎn)債整體呈現(xiàn)出更好的風(fēng)險-收益性價比。

值得注意的是，可轉(zhuǎn)債的股性和債性就像是蹺蹺板的兩端，此消彼長。當(dāng)股市低迷時，可轉(zhuǎn)債的持有人有債券本利以及回售條款的“雙重保護(hù)”。

這種“雙重保護(hù)”，具體來說，首先，投資者至少可以取得債券的利息，而在到期時，還可以將申購可轉(zhuǎn)債時的本金取回；其次，當(dāng)可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股價格過低，投資者無望通過轉(zhuǎn)股獲利時，可以行使權(quán)利，在回售期內(nèi)按照約定價格將轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行人。

3、債券基金中的可轉(zhuǎn)債“含量”怎么看？

對于非純債基金而言，可轉(zhuǎn)債基金“進(jìn)可攻、退可守”，不失為一種增厚收益的投資工具，我們也能在不少債券基金的報告中看到可轉(zhuǎn)債的身影。然而這也意味著，對可轉(zhuǎn)債有一定投資的基金，其長期預(yù)期回報也可能更高，基金凈值的波動可能會相對較高。

對風(fēng)險比較敏感的投資者，在投資債券基金之前，可以查看基金定期報告中的“債券投資品種及其占比”，弄清楚基金是否有投資可轉(zhuǎn)債。

二、可轉(zhuǎn)債基金為什么“香”？

1、兩類基金投于可轉(zhuǎn)債，投資者選基還需擦亮眼睛

一般地，主要投資于可轉(zhuǎn)債的可轉(zhuǎn)債基金，會在基金名稱中明確增添“轉(zhuǎn)債”等字樣，而且這類基金投資于可轉(zhuǎn)債的比例不低于基金所投債券資產(chǎn)的80%。

而另一類投資于可轉(zhuǎn)債的基金，就需要投資者“擦亮眼睛”了。這類基金未在基金名稱中標(biāo)注“轉(zhuǎn)債”等字樣，而其基金合同中也未嚴(yán)格注明可轉(zhuǎn)債投資的比例范圍。對于這類基金，投資者可以用兩個方法將其挑選出來。

首先，可以查看基金的定期報告，如果定期報告中披露的可轉(zhuǎn)債持有比例較高，比如超過50%，則證明這是一只“隱形”的可轉(zhuǎn)債基金；其次，可以在基金合同中查看基金的投資策略，如果其投資策略主要為可轉(zhuǎn)債投資，那么這類基金也是一類“隱形”的可轉(zhuǎn)債基金。

基金增加對可轉(zhuǎn)債的投資，且這個投資比例在基金合同范圍內(nèi)時，能夠在一定程度上為基金應(yīng)對不同市場環(huán)境和防控投資風(fēng)險保留一定的余地和操作空間，也能增厚基金整體的收益。

2、可轉(zhuǎn)債非純債，可轉(zhuǎn)債基金也含“權(quán)”

對債券市場或基金市場不熟悉的投資者，看到“可轉(zhuǎn)債基金”這個詞的時候，可能難免會望文生義，以為可轉(zhuǎn)債基金是一類偏債的甚至是純債的基金。然而，可轉(zhuǎn)債基金的“股性”一點兒也不弱。

實際上，《證券法》中規(guī)定，含有“股性”的可轉(zhuǎn)債，是具有股權(quán)性質(zhì)的證券，其價格波動大于一般的債券，而投資于可轉(zhuǎn)債的基金，在同樣的市場情況下，其持有的可轉(zhuǎn)債比例越高，長期預(yù)期回報也可能會越高，其凈值波動也會相對較大。在特殊情況下，可轉(zhuǎn)債基金的波動甚至能夠與混合型基金甚至股票型基金的波動相當(dāng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年1月1日至2022年12月31日，可轉(zhuǎn)債基金整體的業(yè)績走勢與中證偏股基金指數(shù)、滬深300指數(shù)的相關(guān)性較高，其走勢更加貼近股票市場指數(shù)的走勢，而歷史收益和波動則均高于普通債券基金。

另外，如果摘出中證轉(zhuǎn)債基金指數(shù)、中證普通債基指數(shù)、中證偏股基金指數(shù)和滬深300這四個指數(shù)在2018-2022年五年間的收益率、波動率和最大回撤數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，在股市下跌時，可轉(zhuǎn)債基金整體表現(xiàn)出較強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，其最大回撤和波動率均小于偏股型基金；而在股市反彈時，可轉(zhuǎn)債基金整體能夠隨著股市走高，但彈性略小。

三、從四個方面看可轉(zhuǎn)債基金的風(fēng)險收益

前面，我們討論了可轉(zhuǎn)債基金是什么、有什么樣的特點，也簡單地對可轉(zhuǎn)債基金的風(fēng)險-收益特征進(jìn)行了分析。然而，對于可轉(zhuǎn)債認(rèn)識不夠深入的投資者或者是“基金小白”而言，面對可轉(zhuǎn)債基金應(yīng)該怎么選、怎么投資等問題，可能仍然是“一頭霧水”。

下面，我們就從歷史表現(xiàn)、持倉集中度、股性和特有風(fēng)險四個方面分析一下，可轉(zhuǎn)債基金應(yīng)該怎么選、怎樣投。

1、歷史業(yè)績

基金的歷史業(yè)績往往是投資者選擇投資一只基金前首先分析的指標(biāo)。然而，歷史業(yè)績雖然是較為直觀的指標(biāo)，但同時也是較容易分析錯的指標(biāo)。

首先，是“與預(yù)期比較”，投資者可以將基金的長期業(yè)績表現(xiàn)、收益及波動率與自己預(yù)期的水平進(jìn)行對比，看看基金的歷史收益是否符合自己的投資目標(biāo)；其次，是“與其自身比較”，可以將基金的歷史收益與其自身的基金業(yè)績比較基準(zhǔn)相比，看看超額收益水平如何、基金的長期業(yè)績有沒有跑贏事先設(shè)定的業(yè)績比較基準(zhǔn)；最后，是“和同類比較”，將基金的長期業(yè)績表現(xiàn)、回撤水平和波動率與同類基金相比，看看是否跑贏了同類。

另外值得投資者留意的是，如果在短期以內(nèi)，基金的業(yè)績表現(xiàn)十分突出，這種短期突出的業(yè)績可能會將其長期的業(yè)績“平均”了，將其原本表現(xiàn)一般的長期業(yè)績“潤色”。因此，投資者在挑選基金時，可以在去掉近期1-6個月的期間后再分析基金的歷史業(yè)績。

2、基金的持倉集中度

可轉(zhuǎn)債雖然具有一定的股性，但在轉(zhuǎn)換為普通股以前，其仍為一只真真正正的債券。因此，可轉(zhuǎn)債基金對可轉(zhuǎn)債的投資，可豁免適用“單基金持有一家公司發(fā)行的證券不得超過基金資產(chǎn)10%”的集中度要求。也就是說，可轉(zhuǎn)債基金投資于某一只可轉(zhuǎn)債的比例，可超過其基金凈資產(chǎn)的10%。而如果可轉(zhuǎn)債基金集中投資某只特定的可轉(zhuǎn)債，其基金業(yè)績受到這只可轉(zhuǎn)債價格波動的影響則會較大。

因此，投資者如果想要持有可轉(zhuǎn)債基金，可以事先通過查看基金披露的定期報告，查看其持債集中度。

3、可轉(zhuǎn)債基金的股性

正如前文所述，可轉(zhuǎn)債的股性和債性就如蹺蹺板的兩端，此起彼伏，而不同的可轉(zhuǎn)債，其股性和債性的比例也會有所不同。此外，不同的可轉(zhuǎn)債基金也會持有不同的可轉(zhuǎn)債，因此可轉(zhuǎn)債基金的股性水平也會有高有低。如何在挑選可轉(zhuǎn)債基金時判斷其股性，是不少基金投資者頭疼的問題。

對于可轉(zhuǎn)債基金的股性，我們可以關(guān)注一個指標(biāo)，那就是轉(zhuǎn)股溢價率。其計算為“可轉(zhuǎn)債價格/轉(zhuǎn)股價值-1”。

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率反映其價格相對于轉(zhuǎn)股價值的溢價水平。轉(zhuǎn)股溢價率越低的可轉(zhuǎn)債，其股性越強(qiáng)，可轉(zhuǎn)債價格波動越容易隨正股價格波動，當(dāng)正股上漲時，可能獲得的收益越大，正股下跌也會面臨更大風(fēng)險。

對于可轉(zhuǎn)債基金而言，我們可以通過以下步驟來計算其轉(zhuǎn)股溢價率。

首先，查詢基金定期報告中所披露的持倉可轉(zhuǎn)債及其持倉比例；然后，通過Wind等途徑查詢持倉可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率；最后，以各只可轉(zhuǎn)債的持倉比例為權(quán)重，結(jié)合各只債券的轉(zhuǎn)股溢價率，算出加權(quán)平均數(shù)，這個加權(quán)平均數(shù)就是可轉(zhuǎn)債基金所持有可轉(zhuǎn)債的平均轉(zhuǎn)股溢價率。

另外需要投資者注意的是，如果轉(zhuǎn)股溢價率過高，可轉(zhuǎn)債的價格就有可能遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股價值。當(dāng)正股的價格下跌時，轉(zhuǎn)股溢價率過高的可轉(zhuǎn)債的價格有可能會隨之快速下跌。看到轉(zhuǎn)股溢價率過高的可轉(zhuǎn)債基金時，我們應(yīng)該要注意到其中所隱藏的風(fēng)險。

4、可轉(zhuǎn)債基金特有的風(fēng)險

相比普通的債券基金，可轉(zhuǎn)債基金除了有抗風(fēng)險能力較強(qiáng)、最大回撤和波動率較小等特點外，其還具有特殊條款風(fēng)險、市場容量相對有限的風(fēng)險、流動性風(fēng)險和轉(zhuǎn)股風(fēng)險等特有風(fēng)險，投資者在選擇投資可轉(zhuǎn)債基金前，也應(yīng)該對這些風(fēng)險有較為清晰的認(rèn)識。

首先，可轉(zhuǎn)債的凈值除了會受到市場、企業(yè)信用水平等因素影響外，還會受到其對應(yīng)的正股價格的波動的影響，且正股價格波動越大時，可轉(zhuǎn)債基金凈值受到的影響會越大。其次，可轉(zhuǎn)債兼具債券和股票的雙重特性，且條款項目多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，當(dāng)特殊條款被觸發(fā)時，基金管理人的任何操作都有可能會產(chǎn)生不同的投資效果，基金凈值的表現(xiàn)或會因此受到影響。

另外，與其他普通債券相比，目前國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模仍較為有限，且因可轉(zhuǎn)債同時具有債券和股票的雙重特性，可轉(zhuǎn)債基金的選擇范圍有限。當(dāng)可轉(zhuǎn)債市場估值較高或者沒有充足的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的時，如果可轉(zhuǎn)債基金仍需要對可轉(zhuǎn)債保持較高的持有比例，其組合策略和風(fēng)險控制或會受到影響。

最后，可轉(zhuǎn)債還可能會存在流動性欠佳、轉(zhuǎn)股受限的風(fēng)險。如果可轉(zhuǎn)債基金所持有的可轉(zhuǎn)債流動性相對欠佳，可轉(zhuǎn)債基金就有無法按照計劃構(gòu)建投資組合，或者將可轉(zhuǎn)債變現(xiàn)的可能，其投資目標(biāo)或會因此受到影響。而如果可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股股價低于轉(zhuǎn)股價格，導(dǎo)致不能獲得轉(zhuǎn)股收益時，最初買入可轉(zhuǎn)債所付出的成本可能會無法得到彌補(bǔ)，可轉(zhuǎn)債基金可能就會因此發(fā)生虧損。

總而言之，可轉(zhuǎn)債作為一種可股可債的投資工具，“進(jìn)可攻、退可守”，而其作為主投可轉(zhuǎn)債的基金，也表現(xiàn)了出較小的波動和較低的回撤幅度。在2003年以來，截至2022年年底，可轉(zhuǎn)債基金呈現(xiàn)出了較好的風(fēng)險-收益性價比。然而，不同的可轉(zhuǎn)債基金，其持有可轉(zhuǎn)債的比例各有不同，投資者在選擇可轉(zhuǎn)債基金時，不僅要注意基金的可轉(zhuǎn)債含量，還要從多個方面分析其蘊(yùn)含的風(fēng)險。

除標(biāo)注外，數(shù)據(jù)及圖表來源：易方達(dá)投資者教育基地